投资要点：

安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。根据糖酒快讯、酒业家微信公众号，安徽省白酒市场容量在350亿元左右，20年白酒销售总额位居全国第四。安徽省经济发展良好，15-20年GDP复合增速达11.9%，人均可支配收入持续增长，根据前瞻网、糖酒快讯、酒业家微信公众号，省内主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元，次高端规模约为50亿元(占比近15%)，对标江苏(主流价格带已升级至300+元)，我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算20年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为20.1%/9.1%/5.7%/1.4%。安徽省内合肥、阜阳、亳州、六安等城市市场容量较大，古井贡酒品牌力较强，在合肥与亳州认可度高，口子酒主导市场包括淮北、合肥、六安等，迎驾贡酒的优势地区集中在六安和淮北(根据财经无忌微信公众号)。

兼香型白酒典范，改革持续深化。口子窖地处安徽淮北濉溪，公司打造独特自然兼香风味，口感“兼三香具五味”。1997年安徽口子集团公司合并成立，根据酒说、酒业家微信公众号，1999年公司推出核心产品口子窖5年型，2000年以“盘中盘”模式为突破口，迅速建立品牌并开启整体市场。2002年成立原口子股份公司，引入天驹商贸、黄海商贸等经销商持股，2006年由国企改制为民营企业，高管徐进、刘安省成为公司控股股东(20年持股比例分别为18.3%、11.7%)。2015年公司在上交所成功挂牌，成为安徽第4家白酒上市企业;同年开始实施“一地一策”战略，推进渠道下沉。2019年以来公司深化产品、渠道改革，陆续推出初夏仲秋、兼香518新品，进一步增强渠道掌控力。2015-20年公司营收/归母净利CAGR分别为9.2%/16.1%。21Q1-3公司实现营收36.29亿元，同比+35.0%;实现归母净利润11.50亿元，同比+33.2%。

产品结构持续升级，兼香518布局500元价格带。公司产品矩阵清晰，口子30年定位千元价格带，口子20年(400+元)、10年(300+元)定位次高端价格带。近年来高档产品收入占比呈上升趋势，从15年的88.2%增至20年的95.7%。根据酒食汇微信公众号，21年核心单品口子5年(100+元)/6年(200元左右)市场价分别上调10、15元/瓶，产品出厂价相应调整。19年公司着力完善产品矩阵，推出初夏、仲秋新品，建议零售价分别为268、398元/瓶。21年5月公司推出兼香518战略单品，布局次高端500元价格带。我们认为公司聚焦次高端，发力口子窖10年、20年与兼香518新品，预计受益于提价与产品结构升级，公司毛利率有望进一步提升。

加强品宣推广投入，渠道改革持续深化。

产能释放保障长期发展，股权激励有望激发员工活力。

盈利预测与投资建议：

结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

高档白酒：新品上市完善产品矩阵、结构升级与提价推动吨价提升，渠道改革成果有望显现，假设21-23年收入增速分别为25.7%、20.8%、17.4%，毛利率分别为76.7%、77.2%、77.4%。

中档白酒：受20年疫情低基数影响，假设21-23年收入增速分别为93.8%、10.2%、10.2%，毛利率分别为51.9%、52.0%、52.1%。

低档白酒：假设21-23年收入增速分别为17.7%、8.4%、8.4%，毛利率均为23.7%。

其他业务：假设21年收入增速为15.0%，22-23年收入规模不变，毛利率均为77.9%。我们预计2021-23年公司营业总收入分别为50.64、60.82、71.16亿元，同比+26.3%、+20.1%、+17.0%;归母净利润分别为16.42、20.12、23.86亿元，同比+28.7%、+22.6%、+18.6%;EPS分别为2.74元/股、3.35元/股和3.98元/股。根据可比公司平均估值，给予公司2022年25-30倍P/E，对应合理价值区间为83.84-100.61元/股。首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。(原标题：[海通证券：增持]兼香白酒典范 改革驱动成长)